文 | 市值水晶同花证券
“A股变脸王”这次还会变脸吗？
近日，有投资者在投资者互动平台向贝因美提问：请问公司今年半年报爆雷了吗?为什么迟迟不披露半年报？7月21日，贝因美在投资者互动平台表示，公司2025年半年度报告将于2025年8月29日披露。
贝因美自2011上市之后，多次被批未能及时公开公司财务状况，在公开财务报表之后，也曾多次修改其中数据，被网友调侃为“A股变脸王”。
7月18日，贝因美宣布其股东小贝大美控股向金华市中级人民法院提出的预重整申请尚未被正式受理，小贝大美控股后续实施重整程序，可能导致其在公司的股东权益发生调整。
贝因美称，不会因为此次调整影响公司业务运营，但贝因美债务纠纷众多，此前还因为非经营性占用资金被证监局出具警示函，加上谢宏重新上任之后，公司业绩尚未明显转好，不禁让人疑问，贝因美是否又会重蹈覆辙，上演A股变脸戏码。
1999年，谢宏创办贝因美，公司主要从事母婴类产品的研发、设计、生产和销售。2016年后，贝因美盈利能力下降，公司一度处于亏损状态，2018年，谢宏再次掌舵贝因美，推出一系列改革措施，试图挽救贝因美业绩。在此期间，公司业绩的确曾出现好转，但相比贝因美的长久低迷，或许只是昙花一现。
股权关系尚未明朗，债务纠纷有待解决，业务模式正在调整，在层层压力之下，贝因美的盈利之路还能走多远？
01 贝因美风波不断
7月17日，贝因美发布公告，其控股股东小贝大美向金华市中级人民法院提交预重整申请，申请尚未被正式受理。
尽管贝因美在公告中称，公司具有独立完整的业务及自主经营能力，在业务、人员、资产、机构、财务等方面与小贝大美控股相互独立，此次事件不会对公司日常生产经营产生实质影响，但实际情况或许并不乐观。
相关资料显示，小贝大美控股的第一大股东谢宏为贝因美实际控制人、董事长、总经理及法定代表人；小贝大美控股的董事、总经理及法定代表人李晓京为贝因美董事。这与贝因美的人事任命高度重叠，且小贝大美控股的重整尚存不确定性，后续可能导致小贝大美在贝因美的股东权益发生变化，进而导致贝因美控制权生变。
值得注意的是，小贝大美控股公司共持有贝因美股份132,629,471股，占公司总股本的12.28%。其中，被质押或冻结的股份数量为131,105,171股，占其所持股份比例为98.85%。小贝大美控股所持股份存在高比例被质押，司法冻结或轮候冻结的情况。
事实上，这并不是贝因美第一次成为债务纠纷的主角。
今年4月，证监局出具警示函，称控股股东2021年和2022年分别占用公司资金3,091.66万元和1,693.55万元，存在非经营性占用资金的情况（文件显示，资金已归还）。
3月份同花证券，贝因美集团及其关联方Beingmade Health Management Corp.、贝因美控股（国际）有限公司与FNOF Treasure Train Limited发生债务纠纷，法院对贝因美集团持有的44,200股流通股及质押给工商银行杭州西湖支行的36,969,743股实施冻结，另有28,331,646股进入轮候冻结程序。
2024年6月，贝因美因大股东的资金困境被发函询问。贝因美当时的资产负债率高达92.98%，深交所要求贝因美披露，大股东所持股份被质押、冻结，偿还债务卖出股份是否会导致公司控制权发生变更或不稳定。
同样是2024年，杭州中院将贝因美大股东所持有的4800万股，作价2.02亿元抵偿债务，贝因美第二大股东宁波维贝持股比例升至9.96%，后续股份若再次被拍卖，将进一步加大控制权变更风险。
可以说，近年来，围绕贝因美的风波从未停止，而归根结底，风波不断的本质是公司盈利能力的下滑，谢宏作为董事长再次出山的效果微乎其微。
02 谢宏再出山，能否力挽狂澜？
贝因美的债务危机或许在十年前就初露端倪。
彼时的贝因美是奶粉行业的头部企业，曾在2013年实现超过61亿元营收。但随着行业的不断发展，飞鹤、君乐宝、达能等品牌的加入，市场竞争愈发激烈，贝因美试图通过扩张来稳固市场份额。
为缓解资金压力，贝因美集团2016年开始频繁质押股份，到2018年9月质押比例已达99.99%。
然而，企业的盈利状况却不尽人意。营业总收入从2016年的27.64亿元跌至2017年的26.60亿元。归母净利润同比下降-35.40%。
在此背景下，2018年，谢宏重新出山，他直言“上市公司闪了腰，我义无反顾回到奋斗一线”。重新上任之后，谢宏表示，将重塑渠道，重塑体系，重塑团队，重塑品牌，重塑文化以及重塑商誉，试图通过“改变”维持贝因美在全产业链优势地位上的“不变”。
产品方面，贝因美作为传统的奶粉品牌，奶粉在收入中占有绝对地位，公司主要以销售奶粉为主要业务。谢宏重新上任后，将企业从传统奶粉品牌转向母婴生态平台，提出“母婴生态圈”概念。
除了生产奶粉之外，谢宏带领贝因美拓展多元化业务布局，增加米粉、纸尿裤、营养品、孕产用品等品类，开设亲子家庭俱乐部，为孕妈妈提供育儿知识，建立母婴类私域社群。打造母婴全链条，多场景产品。
比较重要的还有在渠道方面的改变。持续加码线上转型，开拓线上渠道；精简经销商结构，淘汰低效经销商，数据显示，2018年，贝因美砍掉经销商230家，叫停窜货、恶性促销等行为，聚焦高质经销商，提高渠道效率。
除此之外，贝因美还积极探索第二增长曲线。包括开拓成人奶粉系列，加快中老年营养品布局；研发特殊医学配方食品，发力高端奶粉；2024年，贝因美推出分阶功能奶、植提功能奶、功能营养品、微乳剂四大系列宠物产品；今年，贝因美还推出AD钙奶系列，进军AD钙奶赛道。
改革上“大刀阔斧”，但并不代表着可以力挽狂澜，对于改革后的贝因美来说，“病急乱投医”或许更适合形容它。
03 仍在挣扎的贝因美
2025年4月30日，谢宏在贝因美召开的战略发布会上表示：只赚5%，是我们的全新战略。贝因美将坚持做专业消费品，只赚5%利润，把部分的利润让出来，让给消费者，这就是贝因美最新的战略。
实际上，贝因美的实际盈利状况可能更低，而原因却不是谢宏所谓的“让利给消费者”。
数据显示，从2018年以来，贝因美营收均维持在26亿元上下，增速缓慢，甚至出现负增长，盈利能力更不稳定，2018年至2024年净利润分别为0.411亿元、-1.031亿元、-3.243亿元、0.733亿元、-1.76亿元、0.47亿元、1.03亿元，净利润常年在5%以下徘徊。
这也侧面反映了谢宏重新上任后，提出的改革措施并未达到预期，公司盈利状况仍旧低迷。
贝因美数据显示， 2024年，奶粉营收25.08亿元，占比90.43%。在公司目前的产品结构中，奶粉仍然占据主导地位，用品类营收为1999.17万元，占比仅有0.72%。第二增长曲线尚未表现出明显增长趋势，贝因美提出的探索多元路径更像是处在“纸上谈兵”的阶段。
销售渠道方面，贝因美转型线上渠道存在滞后性。2018年，谢宏将增加线上渠道写入公司顶层设计，而淘系电商早在2010-2014年迎来爆发，行业其他品牌，飞鹤、君乐宝等均在这个时期加入线上渠道，赶上电商爆发的风口。
而等贝因美回过头来，迎来新一轮抖音电商的发展，发现市场上早已对手林立，竞争更加激烈。
除此之外，谢宏提出的重塑团队或许仅仅停留在表面。谢宏回归后，火速以高新聘请了曾在娃哈哈、百事可乐、惠氏等知名企业任职，并担任过荷兰皇家菲仕兰首席营销官的包秀飞担任总经理，希望通过与其携手，扭转公司业绩。
2018年，贝因美的业绩的确出现好转，但在短暂好转之后又陷入亏损状态。
而之后的贝因美面临管理层的多次动荡。2021年，董事许良军、总经理包秀飞、副总经理王云芳以及副总经理陈滨在一年之内相继离职，谢宏不得已担任总经理一职。
2025年以来，贝因美多次回购股份，贝因美在公告中表示，回购股份用于公司未来实施的股权激励或员工持股计划。
虽然贝因美试图以多种方式重塑团队，但公司盈利能力长久低迷不得不让人质疑：谢宏是否并未意识到公司的深层困境，浅层次的人员调整或许并不能深层链接公司困境，触及本质，解决问题，达到立竿见影的效果。
营业状况持续未见好转，让“5%利润，让利消费者”听起来有了掩盖企业亏损的嫌疑。
如今的奶粉市场对手林立，飞鹤市值达到百亿规模，君乐宝冲刺IPO，7月23日，于东来在个人社交媒体宣布，胖东来加快奶粉及奶制品等产品的开发和计划，贝因美如果仍然不能妥善解决债务纠纷，找到自身增长秘籍，再多的改革措施也不过是“艰难挣扎“，想要回到此前的优势地位，还需付诸更多考虑。
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